고유변동성 퍼즐의 결정요인에 대한 분해와 평가

고유변동성이 미래의 주식수익률과 음(-)의 관계를 보인다는 고유변동성 퍼즐이 Ang, Hodrick, Xing, and Zhang (2006)에 의해 제기된 이후, 이러한 퍼즐의 존재와 그 원인을 밝히는 연구가 많이 발표되고 있다. 본 연구에서는 기존의 선행연구에서 다양하게 제시되고 있는 고유변동성 퍼즐의 결정요인들의 영향을 분해하여 그 설명력을 평가하고자 한다. 본 연구는 한국 주식시장에서 고유변동성 퍼즐이 존재하는가를 실증적으로 분석하고, 이러한 퍼즐이 기업특성변수, 투자자의 선호관련변수, 시장의 마찰적 요인 관련변수 등에 의하여 설명될 수 있는가를 실증적으로 검토하였다. 1998년 7월부터 2017년 12월까지의 기간 동안에 한국거래소 유가증권시장에 상장되어 있는 주식종목 중에서 월별 균형 패널 자료의 요건에 맞는 모든 자료를 대상으로 분석하였다. 고유변동성 퍼즐 중에서 기존에 제시되고 있는 다양한 원인변수에 의하여 설명된 비율을 산출하기 위한 방법으로 Hou and Loh (2016)의 방법을 이용하였으며, 계수의 추정은 고정효과모형을 이용하였다. 전체기간과 두 개의 하위기간에 대하여 변동성 퍼즐을 분해한 결과에서는 전체 분석 기간에서 고유변동성 퍼즐이 결정요인들에 의하여 52.97%가 설명되며, 글로벌 경제위기 이전의 기간 동안에 변동성 퍼즐의 55.97%가 설명되며, 글로벌 경제위기 이후의 기간 동안에 변동성 퍼즐의 49.02%가 설명될 수 있는 것으로 나타났다. 이는 Hou and Loh (2016)와 비교되는 분석결과로, 이들은 개별주식에서는 고유변동성 퍼즐의 29～54% 정도가 결정요인들에 의해서 설명되고, 고유변동성에 따라 구성된 포트폴리오에서는 고유 변동성 퍼즐의 78～84%가 설명된다는 분석결과를 제시하고 있다. 고유변동성 퍼즐의 주요 결정요인별 분석결과를 살펴보면, 한국 주식시장에서는 모멘텀, 자본이득 누적률로 측정되는 투자자들의 도박 선호, 그리고 차익거래에 비용을 발생시키는 변수 등에 의하여 고유변동성 퍼즐의 상당 부분이 설명될 수 있다는 점을 확인할 수 있다.