사적 정보 측정치 PIN, AdjPIN, OWR의 적절성 비교: 상장기업 합병 공시를 중심으로

본 논문은 Duarte, Hu, and Young(2015, 2017)의 “정보 도달 조건부 확률(CPIE)”을 유가증권시장의 합병 공시 사건에 적용하여 그동안 사적 정보 측정치로 널리 사용되어온 PIN, AdjPIN, OWR의 타당성을 검증·파악한다. 최근 8년여 TAQ 자료로 분석한 결과 첫째, PIN/AdjPIN 모형은 모수 추정 시 수치 과팽창 문제로 CPIE가 최소 81% 이상0 또는 1 경계값에서 추정된다. 둘째, 세 모형 모두 CPIE는 합병 공시일 이후 5~6거래일 동안 지속해 높기는 하지만, 공시일 이전보다는 작은 크기로 완만히 하락한다. 셋째, PIN 모형은 주문흐름 불균형과 거래회전율이, AdjPIN 모형은 거래회전율이, OWR 모형은 주로 야간 및 주간수익률이 CPIE 결정요인으로 나타나, OWR 모형만이 이론적 근거와 일치한 정보를 반영한다. 이상을 종합하면, 유가증권시장에서는 OWR 모형만이 사적 정보 측정치로서 일정 수준 유용하다.