La estructura de financiamiento de las empresas: una evidencia teórica y econométrica para Colombia (1997 - 2004 )

Para asegurar los crecimientos de las firmas, ciertas sociedades se endeudan, otras emiten acciones y otras recurren a las reservas de autofinanciamiento. Como explicar estas diferentes practicas si se supone que la regla de decisiA³n en materia de financiamiento es la de seleccionar las fuentes menos costosas? en efecto, existe una gran variedad de selecciones y a su vez muy complejas, tanto al nivel practico como al nivel de su concepciA³n teA³rica; lo que explica en parte la ausencia de consenso sobre la cuestiA³n. En efecto, los costos explA­citos de un modo de financiamiento son progresivamente ajustados a otros costos como los impositivos, los de contratos relacionados con problemas de asimetrA­a de informaciA³n, los de transacciA³n, etc. Al poner en curso un proyecto rentable, este pasa por la selecciA³n consecuente de un financiamiento optimo. Esto supone encontrar la mejor estructura de capital, es decir, la reparticiA³n de los recursos financieros de la empresa entre deuda y equity o fondos propios. Esta reparticiA³n se considera A³ptima cuando ella permite maximizar el valor de la firma o de minimizar sus costos. Desde el punto de vista teA³rico, el comportamiento de las empresas en materia de financiamiento a dado lugar a diversas explicaciones siendo incluso a veces contradictorios. Durante largo tiempo, la metodologA­a consistiA³ en el apalancamiento basado en las hipA³tesis fundamentales de Modigliani y Miller (1958). Donde los Aoltimos son los Aonicos que afirman la ausencia del impacto del financiamiento sobre el valor de la firma, despuA©s muchos autores explican teA³ricamente el caso contrario. La primera explicaciA³n esta dada por las teorA­as tradicionales al comienzo de los aA±os 60´s, las cuales afirman la existencia de una estructura optima de capital, que resulta de un arbitraje entre las economA­as impositivas relacionadas a la deducciA³n de los gastos financieros y a los riesgos de quiebra: en estos aspectos fue donde avanzaron los teA³ricos al demostrar la existencia de un equilibrio entre costos y las ventajas del endeudamiento. La segunda explicaciA³n esta fundamentada por la corriente contractual, donde la teorA­a de los costos de agencia propone los medios especA­ficos para minimizar los costos de adquisiciA³n de fondos. Estos tratan de reducir el conflicto de intereses susceptibles de aparecer entre los diferentes actores de la firma a saber: el directivo, el accionario y el acreedor. Jensen y Meckling (1976) identifican dos tipos de conflictos: el primero de naturaleza interna, concerniente entre los dirigentes y los accionistas y el segundo en lo que respecta a los accionistas y los acreedores. Estas divergencias de intereses son la base de ciertas ineficiencias en materia de gestiA³n tales como la imperfecciA³n de la asignaciA³n de recursos de las 4 firmas o el consumo excesivo de los directivos (la tesis del despilfarro de recursos de la empresa que son suntuarios cuando existen flujos de caja libre o excedentes de tesorerA­a). Paralelamente a la teorA­a de la agencia se desarrollA³ el fundamento sobre la asimetrA­a de informaciA³n. Los avances de la teorA­a de las asimetrA­as en el entorno del financiamiento de las firmas ofrece una tercera explicaciA³n complementaria diferente a las dos anteriores: los recursos de financiamiento son jerAirquicos. Dentro del contexto de la asimetrA­a de informaciA³n, donde los dirigentes respetan el mandato de los accionistas, la mejor selecciA³n es el autofinanciamiento. Los que la empresa no se puede beneficiar de esta posibilidad para asegurar el crecimiento, la emisiA³n de una deudas es preferible al aumento de capital. Es asA­ como se presenta la teorA­a del financiamiento jerAirquico o pecking order theory (POT) desarrollada por Myers y Majluf (1984). Esta es aparentemente en relaciona a las teorA­as tradicionales, muy innovadora y mas prA³xima a la realidad. Dicha teorA­a ha sido muy controvertida. Pero es en si la POT la teorA­a mas simple o la mas acertada con la realidad? Algunos elementos pueden ayudar a responder tal cuestionamiento y es hallar una explicaciA³n a travA©s de la teorA­a de juegos. J. Von Neumann y Oskar Morgenstern (1944), pusieron en contexto un anAilisis del comportamiento de los agentes econA³micos como un juego de suma cero. Esto ofrece un mA©todo de resolver por un juego de dos agentes generalizAindose a varios agentes J.Nash (1950) y en definitiva el equilibrio de Nash como una soluciA³n de juegos donde cada uno de los jugadores maximiza su ganancia teniendo en cuenta la selecciA³n de los otros agentes. Dentro de los casos de equilibrios mAoltiples de Nash, el equilibrio secuencial de Kreps y Cho (1987) permite encontrar un A³ptimo por eliminaciA³n de equilibrios secuenciales fundados sobre el tipo de amenazas. Existe una analogA­a en este contexto y el financiamiento de las firmas en el mercado de capitales. Es decir a travA©s de la teorA­a de juegos se puede explicar la teorA­a de financiamiento de la firma. Es asA­ como aparece un interA©s desde el punto de vista econA³mico del financiamiento gracias a la aplicaciA³n de la teorA­a de juegos. Es asA­ como uno de los objetivos es mostrar los diferentes anAilisis que respondan a los aportes en diferentes contextos teA³ricos, tales como las imperfecciones del mercado donde se encuentran los aspectos impositivos, los conflictos de interA©s ,las asimetrA­as de informaciA³n y de otra parte el control del mercado. Dado que existen diferentes aproximaciones o teorA­as acerca de la selecciA³n del financiamiento de la firma, es importante ver el impacto de los determinantes de la estructura de financiamiento. En este trabajo se desarrolla una evidencia empA­rica basada en la investigaciA³n realizada por De miguel y Pindado (2001) para el caso espaA±ol. El objetivo de esta parte es la de confrontar los resultados teA³ricos y empA­ricos de la literatura sobre los determinantes de la estructura de capital. Es importante comprender los conocimientos sobre esta relaciA³n que ha sido ampliamente desarrollada en trabajos empA­ricos para los Estados Unidos y posteriormente en otros paA­ses principalmente europeos, dentro de dichos trabajos se pueden mencionar el de Rajan y Zingales (1995), o los de Kremps (1999) o los desarrollados en paA­ses en vA­a de desarrollo como el de Booth (2001). AsA­ mismo es importante mencionar que en este trabajo el nivel objetivo de la deuda, esta estipulado cuando se maximiza el valor de los inversionistas (y en consecuencia de la firma) a travA©s de la minimizaciA³n de costos de la empresa o problema dual". Sin embargo existen otros enfoque, tales como el que presentan White, Barney y Schooley (2002), donde se realiza una presentaciA³n del costo de capital y la estructura de capital integrando esta Aoltima en el clAisico modelo microeconA³mico de minimizaciA³n de costos de la firma. Por Aoltimo se estimo para el caso colombiano el modelo economA©trico utilizado por De Miguel y Pindado (2001) el cual, tiene la particularidad de explicar el nivel de deuda en funciA³n de su periodo anterior y de su nivel objetivo, donde el Aoltimo esta en funciA³n de las distintas teorA­as que determinan la estructura de capital, la estimaciA³n del modelo se llevA³ a cabo por el mA©todo de momentos generalizados en dos etapas, para lo cual se empleA³ la aplicaciA³n DPD 98- Gauss puesto que esta realiza el mA©todo de estimaciA³n de panel dinAimico de Arellano y Bond (1991) y los mas recientes como Arellano y Bover (1995) y Bundell y Bond (1998), las principales fuentes de informaciA³n fueron la Superintendencia de Valores, Banco de la RepAoblica. Para los periodos trimestrales (1997-2004) para 60 firmas del sector real que cotizan en bolsa."